2008年金融危机-22008年金融危机-22008年金融危机

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为何“新冠疫情”冲击如此之大？

回顾新冠疫情冲击之前的全球经济与金融市场，我们认为：其一，全球经济在 2008 年金融危机之后一直处于“长期性停滞”状态，低增速和高杠杆的状况不但没有得到缓解，反而更加严重了。其二，全球主要央行的货币政策空间明显变窄，其效果也在逐渐减少。其三，全球主要经济体的财政政策效率明显下降，各国政府难以对潜在风险进行有效应对。第四，地缘政治局势变得更加紧张，这使得疫情对经济的冲击进一步加剧。同时，还导致全球治理体系受到破坏，使得难以以高效的方式进行合作，从而难以应对疫情带来的挑战。

那么“新冠疫情”所带来的派生影响大概有哪些呢？这需要回归到当前市场最为关注的两个大问题上。一是经济金融危机是否会到来？二是当前是处于通胀状态还是通缩状态？对于第一个问题，即经济金融危机是否会到来？我们觉得对经济金融危机所采取的定义是很重要的。如果经济金融危机指的是经济增速连续两个季度为负（这是国际对经济衰退的普遍界定），那么或许已经出现了这种情况。倘若经济金融危机指的是具有强大破坏力的债务危机（就像 2008 年的金融危机那样），我们觉得当下还没有发生，但存在发生的潜在可能性，其中欧洲企业部门与银行机构发生债务危机的可能性是最高的。疫情冲击可能带来经济金融危机的潜在渠道主要有两个，分别是资产负债表渠道和信贷渠道。对于第二个问题，即通胀还是通缩，我们做出如下判断：在中短期，会面临通缩环境；而在中长期，存在潜在的通胀风险。我们期望疫情的拐点能够尽快到来，同时也不能忽视疫情带来的冲击。

警惕全球市场由“避险模式”切换到“危机模式”

[]当下，我们对 2 月 24 日所做的判断进行了更新。我们需要警惕全球金融市场有可能从“避险模式”切换到“危机模式”。在“避险模式”下，市场会追逐避险资产，并且回避风险资产；而在“危机模式”下，市场将会更加偏好流动性好的资产，同时回避流动性差且高杠杆的资产。

资产配置建议：回避高杠杆，追逐流动性

我们对全球市场可能从“避险模式”转换到“危机模式”做出了判断，基于此，我们的资产配置建议进行了调整，之前是“规避风险资产，追逐避险资产”，现在转为“回避高杠杆，追逐流动性”。

对于全球大类资产而言，我们觉得最值得进行配置的是美元、瑞郎、欧元、英镑以及人民币这些货币，同时还有它们所对应的中短期国债。

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为何“新冠疫情”冲击如此之大？

2019 - nCoV 病毒引发的“新冠疫情”所带来的冲击仍在持续着。疫情在全球各大洲持续蔓延扩散，中国的疫情已趋于稳定，而只有韩国的确诊病例有所下降，其他经济体的疫情情况并不乐观。北京时间 3 月 12 日凌晨，WHO 总干事谭德塞作出宣称，称新冠疫情已经具备全球大流行病的特征；德国总理默克尔在 3 月 11 日也进行了表达，称专家认为有 60％至 70％的德国人将会被新冠病毒感染。

疫情不断蔓延，全球在疫情防控方面的手段也在逐步加强。限制人流、商贸和交通等措施，成为各国借鉴“中国经验”的重要方式。同时，口罩、防护服等医疗防控物资，也成为了极为宝贵的“战略物资”。全球经济在疫情以及严控手段的共同冲击下呈现出疲态。美国纽约联储指出美国经济可能陷入衰退。欧央行表示当前处于类似 2008 年金融危机的边缘。以 IMF 为代表的国际组织以及高盛、摩根大通等金融机构都大幅降低了全球及各大经济体的经济增速预期。疫情对全球经济的冲击正在不断加剧。

国际金融市场方面，全球股指在 2 月下旬开启暴跌态势。美股、欧股以及大部分新兴国家的股指，都从 2 月中旬的高点开始下跌，下跌幅度超过 20％，进入了“技术性熊市”。各国的无风险利率出现大幅下降，美国长期债券的收益率多次突破新低，欧洲主要国家 10 年期国债的收益率则大面积转为负值。大宗商品整体呈现暴跌的态势，沙特发动的“油价战”进一步加剧了这种暴跌的过程。在这种情况下，只有黄金依然处于震荡市中，而粮食及饲料类农产品趋于稳定。汇率市场方面，美元指数处于高位并且进行宽幅震荡，欧元、瑞郎等货币出现了显著的反弹。

我们在 2 月 24 日发布的宏观深度报告名为《疫情对国际市场冲击显性化》。此报告中已经提示过，疫情对海外经济与金融市场的短期冲击，会使得市场趋向于投资避险资产。近 20 天的国际行情，也对我们的观点进行了验证。但我们对新冠疫情给全球经济带来的负面影响估计不足。新冠疫情对全球经济的冲击，不仅有消费停滞和供应链冲击，还可能带来更为深远的派生影响。

在回答“‘新冠疫情’带来的派生影响或许有哪些？”之前，我们首先要回答另一个问题，那就是“新冠疫情”的冲击为何会如此之大？

回顾新冠疫情冲击之前的全球经济与金融市场，我们认为有以下原因：其一，全球经济在 2008 年金融危机之后一直处于“长期性停滞”状态，低增速且高杠杆的情况没有得到缓解，反而更加严重；其二，全球经济此前已经呈现出明显的疲态，十分脆弱，在“新冠疫情”的冲击下，才呈现出“不可承受之重”的下行态势。第二，全球主要央行的货币政策空间明显变窄，其效果也在逐渐消减。在疫情来临之前，欧日央行就已经实施了零利率甚至负利率政策。美联储在 2019 年 8 月至 10 月连续降息之后，仅剩下 150 个基点，3 月 3 日晚紧急降息 50 个基点后就只剩下 100 个基点，并且很有可能在 3 月 18 日的议息会议上继续降息 75 至 100 个基点。这表明货币政策空间已经所剩无几。而且从 2008 年之后，宽松货币政策的边际效果越来越差。第三，全球主要经济体的财政政策效率呈现出明显的下滑态势；美国两党的博弈不断升级，并且与“财政悬崖”相互叠加，欧盟内部在财政决策方面出现了分化，矛盾也充分地展现了出来；在财政政策效率处于下行的这种背景之下，各个国家的政府很难有效地去应对潜在的风险。第四，地缘政治局势的紧张使得疫情对经济的冲击加大。2018 - 2019 年中美贸易摩擦以及 2019 - 2020 年美伊博弈、沙特“石油价格战”等因素起到了主要作用。剧烈的情绪扰动明显放大了疫情的冲击，并且导致全球治理体系遭到破坏，难以高效合作以应对疫情带来的挑战。

那么“新冠疫情”所带来的衍生影响可能有哪些呢？这需要回归到当下市场最为关注的两个大问题上，一是经济金融危机是否会到来，二是当前是处于通胀状态还是通缩状态。

对于第一个问题，即经济金融危机是否会到来。我们认为，给经济金融危机所采取的定义是很重要的。

经济金融危机指的是经济增速连续两个季度为负，这是国际对经济衰退的普遍定义。现在可能已经出现了这种情况，因为很多经济体对于 2020 年 1 至 2 季度的经济增速预期已经转为负值。

如果经济金融危机指的是像 2008 年金融危机那样破坏力强大的债务危机，那么我们认为目前还没有发生这种危机，但存在发生的潜在可能性。从杠杆率方面来看，欧美企业部门和政府部门的杠杆率处于历史高位，并且极度依赖低利率水平；我们的居民、企业以及地方政府的杠杆率也比较高，值得庆幸的是中央财政状况良好。所以短期需要更加关注欧美企业债务的问题，以确定是否会发生债务危机。因为欧洲经济此前比美国更为疲弱，耐受度也更差，所以欧洲企业部门与银行机构发生债务危机的可能性比美国高。

我们认为疫情冲击可能带来经济金融危机，其潜在渠道主要有两个。一个是资产负债表渠道，另一个是信贷渠道。首先看资产负债表渠道，疫情冲击持续扩大，股市、信用债、大宗及其派生资产都遭遇急剧下行的压力，这使得居民、企业部门的资产端有减值风险，从而使资产负债表结构恶化，无形中让居民与企业部门的杠杆率（以资产负债比计量）增加，致使欧美高企的企业部门杠杆率进一步提升，带来债务危机的潜在风险；接着看信贷渠道，疫情冲击下消费在短期内停滞，供应链受到影响，导致企业周转资金出现难题，因为股市暴跌引发再融资市场陷入困境，信贷需求会突然上升，信用利差会急剧扩大，融资成本提高，导致资金链断裂有潜在风险；若全面裁员，就会冲击居民部门的流动性，进而使居民部门出现偿债困难。

对于第二个问题，即通胀还是通缩的问题，我们做出如下判断：在中短期，将会面临通缩的环境；而在中长期，存在着潜在的通胀风险。

中短期内，疫情对经济的冲击主要体现在两个方面，一是终端消费停滞，二是供应链割裂。这必然会致使通缩情况更加严重，尤其是上游大宗原材料的价格，下跌压力更为突出。此外，沙特由于经济压力而采取的极端“价格战”，进一步加剧了短期的通缩环境。目前，中外疫情呈现出显著的分化态势。中国是全球主要的生产国和工业国，随着复工复产速度的加快，供应端会较快地恢复。然而，欧美等消费国因防控疫情的需要，消费端在中短期将会陷入停滞状态。这种情况将在中短期显著地增加通缩压力。

疫情拐点来临之后的中长期，终端消费很有可能会出现爆发式的反弹，并且此前宽松货币政策所带来的刺激效果也会起到作用，这样一来，通胀水平将会有所提高。

我们期望疫情的拐点能够尽快出现。然而，疫情所带来的冲击依然值得我们保持警惕。尤其要注意的是，中短期的经济下行与通缩环境的叠加冲击，需要我们采取相应的投资策略以进行规避。

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警惕全球市场由“避险模式”切换到“危机模式”

我们在 2 月 24 日发布的宏观深度报告《疫情对国际市场冲击显性化》里提示过，疫情的短期冲击会让市场倾向于投资避险。当时的建议是想表明，2 月中旬以前的市场运行模式已从“一般模式”转变为“避险模式”，随后，黄金、美债、美元等避险资产受到了市场的热烈追捧。当下，我们更新了对 2 月 24 日所做的判断，要警惕全球金融市场有可能从“避险模式”切换到“危机模式”。

首先，我们解释两者的区别。在“避险模式”下，市场会追逐避险资产，并且回避风险资产。这样会使得以风险资产为代表的股票、中低等级信用债、工业大宗、新兴市场货币汇率等资产的价格持续下降。同时，黄金、美元、欧元等发达市场货币及国债会受到市场的喜爱和追捧。从 2 月 21 日到现在的资产价格表现，能够清晰地看出这种趋势。

“危机模式”下，市场会重新进行选择，并且把规避危机带来的冲击当作首要任务。因为市场对债务危机的担忧在不断加深，这种担忧会逐步替代对“新冠疫情”所引发的恐慌，所以会使得市场更倾向于流动性好的资产，同时回避流动性差且高杠杆的资产。

在 1975 年到 2020 年的几轮重大危机期间，都可以看到从避险模式转变为危机模式的情况。而金价与美债期限利差，是能够展现这种模式转换的最为合适的对象。

1979 年到 1982 年期间发生了“滞胀危机”。黄金价格从 1978 年年末起持续大幅上涨。1980 年年初达到最高值后开始下降。金价从高位回落还不到两个月的时候，10Y - 2Y 美债收益率开始触底并回升。它在金价下行的过程中经历了震荡上升的态势。

1990 年到 1991 年的经济危机期间，黄金价格从 1989 年三季度末起持续大幅上涨。1990 年 2 月达到最高位后开始下降。金价从高位回落一个月后，10Y - 2Y 美债收益率开始触底并开始回升，从负值回到正值，在金价下行的过程中经历了震荡上升的态势。

2001 年的“科网泡沫”危机期间，黄金价格从 1999 年三季度开始急速上升。经历宽幅震荡后，在 2000 年 2 月达到高位，随后开始回落。金价自高位回落一个多月后，10Y - 2Y 美债收益率开始触底并回升。它逐渐从负值变为正值，在金价下行过程中呈现出震荡上行的态势。

2008 年的“全球金融危机”期间，黄金价格从 2006 年二季度起持续上升。2008 年 3 月达到最高位后开始下降。金价从高位回落的三个月内，10Y - 2Y 美债收益率触底并开始回升，且呈震荡回升态势，在金价下行过程中经历了震荡上行。

当前，金价触顶后开始回落，同时 10Y 美债收益率出现反弹，而 2Y 美债收益率仍在继续下行，这种走势揭示了全球金融市场有可能发生模式转换。对此，我们需要进行模式切换下的配置策略转换，将配置从“追逐避险资产”转换为“追逐流动性资产”。相比于黄金和中长期美债，现金、类现金资产、中短期美债等流动性更好的资产或许更具吸引力。

从上述几轮危机之后金价的走势来看，金价中短期难以避免调整压力。然而，金价在危机后期有重拾升势的可能性，并且大多是因为当时的宽松货币政策以及逐渐升高的通胀预期对其起到了支撑作用。所以，尽管金价中短期或许会继续调整，但从中长期来看，仍存在上行的可能性。就当前的情况而言，此轮黄金中长期上涨周期有以下三个大逻辑作为支撑。其一，在全球经济中长期停滞的背景下，负利率环境难以避免。其二，以美元为中心的全球货币体系（也就是牙买加体系）难以持续，存在调整或变化的可能。其三，在低通胀环境下，宽松货币政策面临软约束，这使得全球央行的货币政策倾向于宽松。

2008 年全球经济金融危机已过去 12 年。然而，我们仍处在其带来的影响之中。经过多年的经济全球化，分配严重不均已引发社会的反弹。近年来，国际社会频繁出现民粹主义政党以及极端领导人上台的现象，这就是上述社会反弹的显性化体现。这些民粹政党或极端领导人大多秉持“贸易保护主义”立场。

2008 年后经济全球化逐渐退坡，这会对全球经济运行的效率产生影响，全球经济增速因效率降低而陷入了“长期性停滞”。德国、法国等欧盟大国的十年期国债收益率开始转负。主要央行应对“长期性停滞”的政策难以脱离宽松货币政策的依赖。当市场面临增速下行或不确定性升温的状况时，市场往往会提前预估央行会实行宽松货币政策。这种提前预期使得央行为了维持市场的稳定性，对宽松货币政策的依赖程度进一步加大。而这会提升中短期的通胀升温预期。名义利率呈现震荡下行的态势，同时宽松货币政策的依赖也在发挥作用，这两者共同带来了通胀升温的预期。这些因素综合起来，将会促使实际利率水平继续下行。而实际利率水平的进一步下行，将会刺激金价出现大幅度的上涨。

另外，随着时间不断向前推进，全球各个主要央行在货币宽松方面的空间已经大幅度地变窄了。日本以及欧盟等这些经济体已经推行了“负利率”政策，继续向下调整利率的空间已经所剩不多了。一旦遭遇冲击经济前景的突发状况，就只能采取类似于量化宽松（QE）的资产购买计划，以此来“用数量换取价格”。在全球金融体系联动的大环境之中，这会致使其他经济体因需维持经常项目顺差或缩小逆差而面临压力，进而采取跟随性的货币宽松政策；与此同时，国际资本的流动还会让其他主要经济体出现无风险利率下降的情况，而这又会反过来增大央行采取宽松货币政策的压力。在这种“一家松，家家松”的货币政策大环境之中，全球的无风险利率逐渐朝着零利率的方向靠近，甚至向着负利率的方向靠近，近些年来，对于“负利率时代”的关注度也有了很大程度的提升。

黄金是零孳息的资产，它会在“负利率时代”中显著受益。从理论上来说，当“负利率时代”到来时，黄金不存在绝对的价格上限。这也是当前疫情扩散到海外，使得金价大幅上升的重要背景之一。

其次，全球货币体系以美元为中心（也就是牙买加体系）难以继续维持，存在调整或变化的可能。1976 年牙买加体系建立之后，全球经济用了 15 年时间去适应。然而，以美元为中心的牙买加体系依然难以摆脱“特里芬难题”所显示出的局限性，竞争性贬值以及宽松货币政策的泛滥成为了央行应对危机和意外冲击的通常状态。信息技术不断发展，社会主体对主流货币体系的不满程度也在加深。于是，在“区块链”技术的作用下，市场自发产生了一系列数字货币，像比特币等。初期的时候，各国央行对数字货币的态度是偏打压的。然而如今，不仅中国央行，还有美联储等全球主要央行，都开始关注数字货币的发行以及相关体系的建立，并且着力进行研究。上述行动目前还处于初始阶段。以美元为中心的牙买加体系在长期内难以避免会经历调整，甚至会有更大的变化。马克思曾说：“黄金天然不是货币，但货币天然是黄金。”这对于人类历史上长期作为天然货币的黄金来说是长期有利的，也会促使金价在主流货币体系受到冲击的当下有更好的表现。

再次，在低通胀的环境中，宽松货币政策会受到软性的约束。这就导致全球央行的货币政策更倾向于保持宽松的状态。从 1990 年代开始，全球经济成功地摆脱了 70 - 80 年代“滞胀”所带来的困扰。全球央行在加强前瞻性指引与行动一致性方面做出了努力，这是一方面的原因。另一方面，全球经济运行效率大幅上升，带来了生产率的提升。绝大多数产品都达到了供给能力完全可以覆盖需求的状态。此前在 70 - 80 年代十分桀骜不驯的油价，在石油美元体系运行多年后逐渐被“驯服”。同时，美国引领了“页岩油革命”，这使得 OPEC 在全球原油供给端的地位受到削弱，当前还有进一步崩溃的可能性。总体而言，全球经济基本摆脱了高通胀的担忧。

全球范围处于低通胀环境。这使得各大央行在实行宽松货币政策时，无需像 20 世纪 80 年代的美联储主席沃尔克那样担忧通胀的大幅上行以及它给经济带来的冲击。在货币宽松政策软约束的背景下，各大央行采取宽松货币政策不必过于瞻前顾后。事后也证明，通胀这匹“洪水猛兽”已被“驯服”。这有助于金价在全球经济面临下行压力时出现强势表现。

从黄金的名义价格与实际价格的走势情况来看，近十年来金价多次出现飙升的情况，并且名义金价已经远远超出了 20 世纪 80 年代的水平。然而，实际金价却没有突破 40 年前的高位。在“负利率时代”、“牙买加体系”进行调整以及“低通胀环境”这三个利多因素的逻辑支撑下，金价有望在未来几年向着实际金价的历史高位发起冲击。

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资产配置建议：回避高杠杆，追逐流动性

我们判断全球市场可能从“避险模式”切换到“危机模式”，基于此，我们的资产配置建议进行了调整，从之前的规避风险资产并追逐避险资产，转变为回避高杠杆且追逐流动性。

针对全球大类资产，我们认为最值得配置的是美元、瑞郎、欧元、英镑、人民币等货币及其对标的中短期国债。

股票方面，全球股市在大幅下跌之后，依然存在进一步下行的风险。发达经济体的股市，其流动性要比大多新兴市场的好。在发达市场中，美股的流动性比欧日股市的好。中国、东盟、印度等工业国的股市，其流动性比中东产油国、巴西、澳大利亚、马来西亚、印尼等资源国的股市好。

债券方面，各国的信用债都需要回避。发达市场的国债，其流动性要比新兴市场的国债好。美国的国债，其流动性比欧洲和日本的国债好。中国、东盟以及印度等工业国的利率债，其流动性比中东产油国、巴西、澳大利亚、马来西亚、印尼等资源国的利率债好。中短期国债的流动性要优于长期国债的流动性。

在汇率方面，美元的流动性处于最佳状态。欧元、瑞郎、英镑、日元以及人民币的流动性比美元稍差一些。而剩余的那些新兴市场货币，其流动性则比较差。

大宗方面，“买涨不买跌”的流动性规律适用。粮食、饲料类农产品以及黄金的流动性相对较好，它们表现较稳定。能源、化工、工业金属及其他农产品的流动性较差。

在房地产领域，全球范围内的房地产流动性都会遭受到冲击。就国内情况来看，一二线城市的房地产流动性要比三四线及更往下的城市的房地产流动性更好。