国信证券化工团队解读公司2023年前三季度经营业绩及Q3单季情况

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国信证券化工团队

杨林 CPA执业证号S02

张玮航  执业证号S01

薛聪  执业证号S01

余双雨 执业证号S04

张歆钰 执业证号S87

王新航 执业证号S37

核心观点

公司积极掌握市场变化趋势，稳定持续了较好的经营业绩。公司发布《2023年第三季度报告》，报告显示，2023年前三季度，公司实现营业收入533.03亿元，同比下降5.59%，实现归母净利润37.04亿元，同比下降27.80%。其中，在单季度，公司实现营收180.84亿元，营收同比下降8.83%，实现归母净利润10.27亿元，归母净利润同比下降38.31%。在外部市场环境出现较大波动的情况下，尽管主要产品销售价格同比降低，但公司持续提高一体化运营优势，加强成本费用控制，依然保持了较好的经营业绩。同时，公司内部经营层面，财务管控能力进一步得到加强，“改革赋能”取得显著成效，资产结构有了大幅改善。

磷矿石资源的品属性愈发凸显，要积极落实化肥保供稳价政策。在磷矿方面，其稀缺资源属性突显。公司具备丰富的磷矿资源储备，目前原矿生产能力为每年1450万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。因前三季度安全检查、国庆期间减产以及四川雷波地区减产等因素影响，近期磷矿石供应整体呈现趋紧态势。鉴于磷矿石具有很强的资源属性以及地域集中性，我们认为长期来看磷矿石供应会持续紧张。在磷肥方面，近期磷肥冬储春耕需求有提前的趋势，一铵价格率先上涨，二铵价格稍有回暖。公司积极贯彻国内化肥保供稳价政策，持续全面做好国内、国际磷肥市场的资源配置与优化工作。目前，云天化提出了新型肥料发展道路，这条道路是走“绿色环保、智能释放、高效施用”的，云天化把绿色智能肥料当作企业绿色高质量发展的重要新动力 。

把新能源新材料产业打造成公司未来结构调整的关键方向。公司紧紧抓住国家大力发展新能源产业的历史性契机，正稳步推进50万吨磷酸铁项目建设，一期10万吨在2022年9月建成投产，在2023年3月底达到预定可使用状态。另外，参股公司氟磷电子的5000吨/年六氟磷酸锂等项目当前已正常运行。未来公司会把新能源新材料产业当作结构调整的关键方向，会加大研发创新的力度，会加快产业转型升级，会持续深化改革。

投资建议：

维持“买入”评级。磷化工的景气度仍然有希望持续比较长的一段时间。公司会通过深化改革、创新发力。继续推动高质量发展。我们预计公司在2023年归母净利润为46.30亿元，在2024年归母净利润为48.56亿元，在2025年归母净利润为51.71亿元，2023年同比增长-23.1%，2024年同比增长4.9%，2025年同比增长6.5%；摊薄EPS分别为2.52元、2.65元、2.82元，对应当时股价的PE分别为7.0X、6.5X、5.6X。维持“买入”评级。

风险提示：

原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。

公司积极把握市场变化趋势，稳定延续了较好的经营业绩

2023年10月27日晚上，公司发布了《2023年第三季度报告》。2023年前三季度，公司实现营业收入533.03亿元，同比下降5.59%。公司实现归母净利润37.04亿元，同比下降27.80%。公司实现归母扣非净利润35.78亿元，同比下降28.16%。公司基本每股收益为2.0195元/股。其中，在单季度，公司实现营收180.84亿元，营收同比下降8.83%，实现归母净利润10.27亿元，归母净利润同比下降38.31%，三季度业绩符合我们此前预期，公司期间研发费用为3.71亿元，研发费用同比增长61.87% 。

整体而言，受到全球经济持续下滑、不确定性因素不断增加等状况的影响，外部市场环境出现了较大的波动 ，2021年至今，上游大宗商品价格波动明显，国际局势不稳定，国内大宗商品、化肥市场波动风险加大 。在此背景下，2023年前三季度，公司主要产品的销售价格都比去年同期降低了，不过公司依旧持续提高一体化运营优势，加强了成本费用控制，稳定且延续了较好的经营业绩。从产品销量来看，2023年前三季度，复合肥销售了114.84万吨，较上年同期增长了52.4%，聚甲醛销售了8.41万吨，较上年同期增长了28.0%，尿素销售了191.41万吨，较上年同期增长了23.7%，磷铵销售了368.57万吨，较上年同期增长了11.3%，饲料级磷酸钙盐销售了39.92万吨，较上年同期增长了3.6%，黄磷产品销量则出现了小幅同比减少。

从产品售价来看，在2023年前三季度，公司聚甲醛价格较上年同期变动了-37.5%，黄磷价格较上年同期变动了-25.5%，饲料级磷酸氢钙价格较上年同期变动了-20.4%，磷铵价格较上年同期变动了-16.2%，尿素价格较上年同期变动了-11.9%，复合（混）肥价格较上年同期变动了-8.9%。公司积极落实国内化肥保供稳价政策，有效统筹做好国内、国际磷肥市场的资源配置与优化。

从原材料角度看，公司充分发挥磷矿、合成氨原料高度自给的优势，发挥产业链完整的优势，狠抓生产装置的长周期运行，持续精准统筹外购煤炭的采购节奏，持续精准统筹外购硫磺的采购节奏，抢抓市场机遇，积极发挥集中采购的平台优势 。2023年的前三季度，公司采购原材料硫磺，其价格为1314元/吨，采购燃料煤，价格是728元/吨，采购原料煤，价格为1258元/吨，采购天然气，价格是1.84元/立方米，与去年同期相比，硫磺价格变动了-51.0%，燃料煤价格变动了-20.2%，原料煤价格变动了-8.4%，天然气价格变动了-3.7%。

此外，值得一提的是，公司“改革赋能”取得了显著成效，在2023年，公司带息负债规模得到进一步优化，综合资金成本进一步下降，财务费用同比降低，同时，公司持续加强可控费用的管理与优化，管理费用得到进一步有效控制。我们认为，公司在长期发展中，能够更好地发挥全产业链的高效运营效能，提升管控效率，加大研发创新力度，加快产业转型升级，持续深化改革，推动公司绿色高质量发展迈向新高度 。

磷矿采选业务方面，磷矿石资源品的属性愈发凸显，公司是最大的磷矿采选企业之一 。

自2021年起，磷化工产业链因最上游磷矿石具有资源品属性，且重要中间产物黄磷存在高能耗、高污染问题，行业景气度出现较大变化，与此同时，行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头整合后再次显著提升。磷矿石传统的下游需求主要是湿法磷酸，一体化装置下游主要是磷肥，还有黄磷，以及磷矿粉肥、普钙、钙镁、脱氟磷酸钙、硝酸磷肥等。我们假定在未来几年里，我国磷矿石边际产量会有所上升，磷肥行业会持续减少产量、提高效率，黄磷行业会淘汰落后产能。在最近的1至2年中，上游磷酸铁前驱体产能以及需求量会呈现出快速增长的形势。

云天化公司开采自身拥有的磷矿资源，运用先进的剥采技术，运用先进的浮选技术，生产出符合化肥生产品位要求的磷矿石，生产出符合磷化工生产品位要求的磷矿石，将这些磷矿石作为磷肥的主要生产原料，将这些磷矿石作为精细磷化工产品的主要生产原料，与此同时，结合自身生产情况，结合公司生产需求，对外采购部分磷矿石，并且根据市场需求，对外销售部分自产磷矿石产品，以此实现磷矿资源的高效利用。公司有着充足的磷矿资源储备，其原矿生产能力为1450万吨，擦洗选矿生产能力是618万吨，浮选生产能力达750万吨，属于我国最大的磷矿采选企业之一 。2022年公司产出浮选精矿517.8万吨，产出酸法矿418万吨，产出黄磷矿56.6万吨 ；2023年上半年公司产出磷矿石668万吨 。有望充分受益于磷矿石长期的高景气态势。

近2年来，磷矿开采行业准入门槛提高，各地出台资源保护政策，国内高品位富矿比例下滑，新能源领域拉动磷矿需求，受这些因素影响，国内磷矿石供应持续紧张。前三季度进行安全检查，国庆期间减产，近期四川雷波地区也减产，受这些影响，磷矿石供应整体趋紧，高品位矿石普遍产出偏紧，国内主要产区优质货源均紧缺 。截至10月底，国内30%品位磷矿石市场均价为961元/吨，贵州地区30%品位原矿主流车板价在980至1000元/吨，四川地区30%品位洗选矿马边交货价在980至1000元/吨，云南28%品位市场参考价在860至880元/吨。下游方面，磷肥端冬储备肥陆续开始启动，磷铵价格有小幅上涨，磷肥大企业的磷矿生产备货库存大概在1 - 2月，小企业根据需求采购，新能源市场也是按需采购，湿法酸需求比较平稳。从短期来看，近期磷肥价格有小幅上升，冬储备肥陆续启动，短期内维持高开工水平，有望继续支撑磷矿价格处于高位。长期来看，我国磷矿石不断被开采利用，现货供应整体趋于紧张。未来，在行业准入门槛提高、环保高压的背景下，磷矿石供给端有望持续趋紧。磷矿石是不可再生资源，多年开采已导致我国磷矿平均品位持续下滑，然而未来磷矿需求仍在增长。鉴于磷矿石具有很强的资源属性，且其分布呈现地域集中性，我们认为从长期来看，磷矿石的供应会持续处于紧张状态，其价格也将保持强势 。

磷肥业务方面，要持续进行统筹安排，做好国内外磷肥市场的资源配置工作，还要对其进行优化。近期，磷肥冬储春耕出现了需求有前置的意向。

自2020年8月起 ，受气候影响 ，受疫情影响 ，受季节性波动影响 ，受国际市场招标及价格带动影响 ，受国家化肥商业储备实施影响 ，受上游原料合成氨价格稳中上行影响 ，受硫磺价格稳中上行影响 ，受磷矿石价格稳中上行影响 ，受部分生产地区限电影响 ，受环保限产等综合因素影响 ，全国氮 、磷 、钾三大主要化肥价格稳中上涨 。同时 ，国际市场需求量价齐升 ，磷酸一铵需求继续维持“淡季不淡”的态势 ，磷酸二铵需求继续维持“淡季不淡”的态势 。供给端行业经历多年洗牌，全国磷肥产量总体呈下降趋势，场内货源持续保持偏紧态势，全球作物价格居高不下，带动了农资需求回暖，拉动了化肥整体景气度上升，2022年，在能源价格高企、全球海运不畅、海外粮食价格大幅上涨，叠加全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵的背景下，海外磷肥市场价格大幅上涨 。国内磷肥价格相对处于可控状态。云天化公司积极贯彻落实国内化肥保供稳价政策，持续全面统筹做好国内、国际磷肥市场的资源配置以及优化工作。进入2023年，磷肥市场渐渐回归理性，磷肥价格整体持续呈现下跌态势。

近期磷肥有冬储春耕需求前置的意向，一铵价格率先开始探涨，二铵价格小幅回暖，原料方面，合成氨市场进行区域化调整，国产硫磺价格保持稳定，磷矿石市场以稳定为主，上游市场呈窄幅波动。国内市场方面，截至10月底，一铵55%粉全国市场均价为3156元/吨，较上周上涨了78元/吨，涨幅为2.53%，近期一铵需求有所好转，企业预收订单充足。从供应方面来看，企业开工没有明显波动。截至10月26日，本周64%二铵全国市场均价是3929元/吨，较上周上涨了17元/吨，涨幅为0.43% 。国内二铵市场冬储采购还没有完全开始，不过已经有了提前的态势。最近下游磷肥市场需求采购的积极性提高了，磷肥有希望持续保持高负荷开工。国外市场方面，近期印度半岛处于需求旺季，库存快速下降，后续补库意向较强。东南亚市场，中国二铵高端报价为600美元/吨FOB，近期主流出口订单成交价格在580 - 585美元/吨FOB左右。巴西市场，采购逐步活跃，国际一铵市场回暖。

截至2023年三季度末，公司化肥总产能接近1000万吨/年，其中磷肥产能是555万吨/年，复合（混）肥产能约为185万吨/年，尿素产能是260万吨/年，它是国内产能较大的磷肥生产企业之一。公司磷肥产能在全国排第二，在全球排第四。其中，公司磷酸二铵产品在国内市场的占有率约为27%，在全国位居首位 。公司磷铵出口量占全国出口量的20-30%左右。目前，云天化提出要走新型肥料发展道路，这条道路是“绿色环保、智能释放、高效施用”的，云天化将绿色智能肥料当作企业绿色高质量发展的重要新动力，还打造了绿色智能肥料“设计一生产一营销一应用”的全产业链条，通过这些不断推动企业绿色高质量发展，为我国农业绿色发展助力，为农业生产绿色增产增效助力 。未来，公司会持续依靠自身磷矿资源优势，公司会持续依靠自身煤矿资源优势，形成以基础肥为主的产品格局，功能肥、特种肥协同发展，推进新型化肥产品的研发工作，打造具有差异化的肥料体系，继续推进肥料与现代农业融合，继续推进肥料与现代农业协同发展。

通过“创新发力”来培育新的利润增长极，将新能源新材料产业打造成为公司未来结构调整的重要方向 。

在新能源材料领域，公司正稳健推进50万吨/年磷酸铁项目的建设工作，进而形成了产业规模 。其中，一期年产10万吨磷酸铁项目于2022年9月建成并投入生产 ，在2023年3月底达到了预定可使用状态 。2022年，天安化工10万吨/年电池新材料前驱体装置于9月建成并进行试生产 ，一期10万吨/年湿法精制磷酸一期装置于4月建成投产 ，二期10万吨/年湿法精制磷酸装置于8月建成投产 。三环中化10万吨/年电池级磷酸二氢铵于12月建成投产 。此外，红磷化工4万吨/年磷酸二氢钾装置于8月建成并投入生产。公司将自产的精制磷酸、磷酸一铵、氨水、双氧水以及外购的硫酸亚铁作为主要原料，运用自有技术生产磷酸铁。公司通过子公司自销的方式，把磷酸铁销售给下游客户。同时，公司与合作方采用交叉持股的方式，实现磷酸铁和磷酸铁锂上下游一体化运营，进而构建新能源材料产业链。

在氟化工领域，公司的1500吨/年医药中间体含氟硝基苯项目正常生产，1万吨/年氟硅酸镁项目也正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目正在进行技改优化，且处于产能爬坡阶段，新建氟化工装置的产能正逐渐释放 。参股公司氟化学有年产3.5万吨氟化铝项目，在2023年上半年，该项目生产了1.73万吨氟化铝产品；参股公司瓮福云天化有年产3万吨无水氟化氢项目，2023年上半年，此项目生产了1.65万吨无水氟化氢产品；参股公司氟磷电子的氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目（2.5万吨无水氟化氢装置）进入试车阶段；年产5000吨六氟磷酸锂项目正常生产运行。

整体而言，公司紧紧抓住国家大力发展新能源产业这一历史性机遇，瞄准新能源产业中磷酸铁正极材料前驱体产品市场需求强势增长的情况，结合公司自身资源、技术以及产业链方面的优势，加快推进磷酸铁项目建设，将新能源新材料产业打造成公司未来结构调整的重要方向。

投资建议：维持“买入”评级。该公司是磷化工行业的领军企业，持续协同肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流这四个领域的发展，未来会继续推进肥料与现代农业的融合以及协同发展。同时，公司紧紧抓住国家大力发展新能源产业这一历史性机遇，瞄准新能源产业对磷酸铁正极材料前驱体产品强势增长的市场需求，结合公司的资源优势，结合公司的技术优势，结合公司的产业链优势，将新能源新材料产业打造成为公司未来结构调整的重要方向。此外，公司接下来会加大聚甲醛新产品的销售推广力度，推动国内中高端聚甲醛产品实现进口替代，逐步拓展出口市场，提升聚甲醛板块的竞争力。鉴于磷化工行业整体存在周期性，且2023年农化板块面临一定压力，我们对公司2023年盈利预测进行了小幅下调。我们预计公司2023 - 2025年归母净利润分别为46.30亿元、48.56亿元、51.71亿元（调整前分别为48.34亿元、49.03亿元、51.84亿元），同比增长-23.1%、4.9%、6.5%。摊薄EPS分别为2.52元、2.65元、2.82元（调整前分别为2.63元、2.67元、2.83元），对应当前股价对应PE分别为7.0X、6.5X、5.6X。维持“买入”评级。

风险提示如下，原材料价格存在波动情况，下游需求未达预期，在建项目进展未达预期 。

附表：财务预测与估值