2008年金融危机再临，为何过去改革无法根除危机种子？
【金融其实很简单】陈志武/文
美国历史已走过近两个世纪，其间每隔约十数年便爆发不同级别的金融动荡。尽管历经无数次的金融风波，为何2008年金融危机依旧重演？难道过去的改革措施未能彻底铲除金融危机的根源吗？
金融风暴有时足以动摇某些根深蒂固的认知。记得2009年伊始，正值危机巅峰时刻，一位在香港从事私募基金投资的朋友老刘兴奋地向我诉说，“简直难以置信，花旗银行的股价竟然跌至99美分，几个月前它还高达20多美元！”我回应道，“大家普遍认为花旗银行可能破产，无法继续维持运营。”他反驳道，“这怎么可能呢？它可是拥有百年历史的知名企业，美国最大的银行啊！”若这家银行倒闭，华尔街岂不是全盘皆输？因此，他毫不犹豫地购入了价值超过百万的股票。
花旗银行自1812年创立至今，历经197载岁月，已然成为一家历史悠久的老字号企业。其发展历程与华尔街紧密相连，可以说，花旗银行的一生几乎见证了华尔街的变迁。在各个层面，花旗银行都成为了华尔街的代名词，同时也代表着美国金融业的强大实力。
在2007年次贷危机爆发前，花旗银行市值高达3000亿美元，位居全球银行业首位，其盈利能力亦居世界之冠，年利润超过270亿美元。然而，世界无常，2007年之前积累的房地产泡沫破裂，引发的金融风暴让曾经看似坚不可摧的金融巨头也可能轰然倒塌。因此，我对老刘说：“我们不能仅凭一个公司历史悠久或规模庞大，就断定它不会陷入困境！””2009年初，花旗市值跌到不到25亿美元！
2008年10月至11月期间，财政部及其他联邦政府部门向花旗注入了近500亿美元的资本，并提供了数千亿的担保，然而这些措施仍显不足。进入2009年，花旗又通过主权财富基金、机构投资者以及美国政府的资金支持，筹集了超过1000亿美元的资本。最终，得益于美国政府的全面援助，花旗成功避免了破产危机，这也使得美国政府成为了花旗的最大股东。当然，这些援助让老刘的投资在短短两三个月内实现了翻倍，尽管这一切都得益于美国政府前所未有的救助举措。
在2008年的金融危机中，花旗还不是最悲惨的金融机构。
在这场金融风暴中，美国五大顶尖投行遭遇重创——贝尔斯登，作为第五大投行，已被政府接管；雷曼兄弟，排名第四，最终宣布破产；美林，位列第三，被其他金融机构收购；而高盛与摩根士丹利，两大巨头，则转型为银行控股集团，并得到了政府的资金援助；同时，美国国际集团，作为最大的保险公司，也被纳入国有范畴，幸赖政府提供的1850亿美元资金注入和救援措施，才得以避免倒闭的命运；“两房”——房利美与房地美，这两大金融机构，亦被政府接管。
这场被誉为自1930年代大萧条以来最为严重的金融风暴，其根源究竟在何处，又引发了哪些深远影响？为何先前的改革尝试未能成功阻止这场危机的发生呢？
惊心动魄的危急时刻
2008年爆发的金融风波，源自2007年美国次级抵押贷款市场的动荡，这场危机迅速演变成一场全球性的灾难。其中心区域集中在美利坚合众国，但很快便扩散至欧洲，并对众多新兴市场国家产生了影响。
关于那次金融危机，你可以记住以下几个危急时刻：
在2007年7月，隶属于美国第五大投资银行贝尔斯登的两只房地产投资基金宣告解散，这一事件标志着美国次级抵押贷款市场正式陷入崩溃。
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9月14日，英国遭遇了自300年前以来的首次银行挤兑现象，英格兰银行随即出手，对北岩银行进行了援助。
在2008年3月14日这一天，美联储向摩根大通提供了高达300亿美元的资金援助，以助力其完成对贝尔斯登的收购事宜。
7月13日，美国财政部宣布对房地美和房地美的救助计划。
9月7日，房利美和房地美被托管。
9月15日，雷曼兄弟，这家美国排名第四的投行宣布破产，随之而来的是全球金融市场遭受的巨大震荡；而就在同一天，美国银行完成了对第三大投行——美林的收购行动。
9月16日，美国财政部向美国国际集团发放了高达850亿美元的紧急贷款，并据此获得了该公司79.9%的股权；与此同时，第一储备基金因持有雷曼兄弟的债务，其净值跌至低于面值，进而引发了货币市场基金的赎回潮。
9月20日，美国财政部发布了一项计划，该计划旨在收购价值高达7000亿美元的不良资产。
9月21日，美联储宣布，高盛及摩根士丹利获得许可，转型为银行控股企业。这一举措标志着，美国原本的五大独立投资银行已悉数不复存在。
10月3日，美国众议院表决通过了总额高达7000亿美元的金融机构救助方案。
9月到10月间，多个欧洲国家纷纷接管或者救助本国银行。
11月23日，美国财政部及联邦存款保险公司共同公布了一项针对花旗集团的援助方案。
金融危机的深化导致了股票市场的剧烈波动。在2009年3月9日这一天，全球股市跌入了近十年来前所未有的低谷，其中标准普尔500指数自2007年的高点下跌了高达57%。
金融风暴引发了经济下滑。自2007年2月起，美国经济步入衰退，其国内生产总值增长率在2008年第三季度降至-1.3%，随后两个季度进一步恶化，分别降至-5.4%和-6.4%，失业率急剧上升，到2009年底已超过10%。这成为自“二战”以来美国遭遇的最严重经济萎缩。大衰退的后果极为惨重，高达400万的美国家庭被迫放弃住所，超过2600万人陷入了失业的困境，近11万亿美元的家庭财富也随之烟消云散。
自然，2008年金融风暴的余波仍在持续蔓延，诸如，2016年对国际社会而言是充斥着“意料之外”政治事件的年份——先是英国决定退出欧盟，随后美国特朗普成功当选总统，紧接着意大利的公投结果也令人震惊。发达国家纷纷采取的措施背后，有一个令人意外的共同动因，那就是贸易保护主义的抬头以及反全球化民粹主义的兴起。这种社会趋势仅仅是2008年金融危机后果的持续显现，它构成了大危机引发的一系列连锁反应中的一个环节。这与1929年金融危机所引发的类似贸易保护主义以及各国封闭市场的历史经历有着异曲同工之妙。
2008年金融危机的成因
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那么，这次危机背后的原因是什么呢？
学界广泛关注的几个核心要素主要包括：首先，货币政策成为焦点。自2001年9月11日恐怖袭击事件发生后，美联储为防止经济陷入衰退，实施了较为宽松的货币政策，连续六次下调利率，使得美国长期保持在1%的历史最低利率水平。这一举措导致大量资金涌入房地产市场，进而促使2001年至2006年间美国房价迅猛攀升，形成了巨大的房地产泡沫。
紧接着，便是实施“让每个居民拥有自己的住房”的住房政策。这一政策自克林顿政府时期开始，历经小布什政府，始终得到积极推广。政府要求金融机构向那些经济条件有限、无力购房的低收入群体提供必要的信贷帮助，以确保他们能够实现拥有自住房屋的梦想。特别是，众多国会议员主张房利美与房地美应通过收购金融机构的住宅贷款以助力该目标的达成，这一举措使得众多信用不足、偿债能力有限的人群得以获得住房贷款，即所谓的“次级房贷”。这一现象使得银行的基础资产中积聚了众多风险。同时，这也极大地助长了房地产泡沫，最终在“次贷危机”的触发下，引发了2008年的全球金融危机。因此，房地产泡沫是危机的首要原因。
此外，还需关注美国金融体系的固有缺陷。过去我们曾提及，银行挤兑加剧了经济大萧条的影响，因此1933年美国实施了存款保险制度。这一改革措施有效减少了挤兑风险，然而却激励银行冒险经营。这一现象对2007年之前房地产泡沫的形成产生了直接影响，使得银行在房贷发放上更加大胆，通过高杠杆手段追求利润，却对市场逆转可能带来的风险视而不见。
最终，正如我们之前所讨论的，在1930年代大萧条的开端，银行拥有大量流动性不佳的贷款，因此，为了提升住房贷款的流动性，首先设立了二级住房贷款市场，使得银行能够随时将住房贷款转手出售，随后还将这些贷款进行打包，实施了资产证券化处理。随后，华尔街的某些企业推出了专注于住房按揭贷款证券投资的基金，并针对特定投资者推出了这些基金份额，以及其他类似产品。
这一系列的创新导致原始出资人与资金最终使用者之间的交易流程变得极为冗长，起初是贷款经纪人将资金贷给购房家庭，随后将贷款合同出售给银行；银行再将合同转卖给房利美，房利美转手给吉利美，吉利美再将之打包出售给住房按揭贷款证券投资基金；基金最终出售给投资者。在整个流程中，各个环节的参与者都从中赚取手续费和佣金，然而，无人对贷款最终是否形成坏账承担责任。因此，最初借款方的还款能力问题无人过问；随着委托代理链条的延长，风险持续加剧。
观察最后两点，可以发现，在美国历史进程中，每一次金融危机的后续，都伴随着改革与创新的脚步。然而，这些改革与创新虽能针对上一次危机的成因进行有效应对，却又在无意中播下了新的危机隐患。这些隐患在短期内难以察觉，直至下一次危机爆发时方才显现。正因如此，金融危机的历史在形式各异中不断重复上演。
1930年代金融危机时，美国政府与美联储未实施救市措施，故2008年危机时，美国政府迅速采取行动进行救助，并陆续实施了多轮“量化宽松”等刺激政策。此举自然避免了重蹈1930年代挤兑与经济大萧条的覆辙。然而，这种做法是否反而为下一轮危机埋下了隐患呢？
今天我们要探讨的核心内容包括：首先，自2007年起发生的次贷危机，在2008年升级为全球性的金融危机，这成为自1929至1933年大萧条以来最为严重的一次金融风波；其次，这场危机导致众多美国金融机构纷纷破产，并彻底改变了全球金融的布局。这一现象再次向我们昭示，即便是那些历史悠久的金融机构，也并非都具备“大而不倒”的神话。
其次，2008年全球金融危机的成因众多，与全球经济的失衡紧密相连。然而，其根本原因与1930年代大萧条的产生原因相仿，即都源于过大的房地产泡沫。这一泡沫的形成，一方面得益于“9.11”事件后美联储实行的宽松货币政策，另一方面也与长期推行的“居者有其屋”政策有着密切关系。
第三，实际上自1930年代起，一系列金融革新如存款保险制度、二级住房贷款市场的建立以及住房按揭贷款证券化等，均旨在矫正导致1930年代银行危机的根源。然而，这些改革措施却引发了道德风险，激励金融机构冒险，从而为此次危机埋下了伏笔。美国政府此次积极介入市场救援，旨在防止重蹈1930年代政府袖手旁观导致的挤兑灾难，因此，此次危机并未持续过久，所引发的后果亦不如以往严重。然而，这种做法可能孕育了道德风险，为未来危机埋下了隐患。
（本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本）
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