英国上市公司高管薪酬疯涨，员工却涨幅甚微？这合理吗
话说薪酬（2012年2月）在所有与委托代理问题相关的解决方案中，长期持有股份的内部股东通常被认为是相对最优的选项。
设计英国上市公司高管薪酬方案的人员在为自己的工作辩护之际，正面临着不断上升的压力。这种压力在一定程度上是周期性的表现。每当股市遭遇大幅下跌，公众对奖金方案的细致审查便愈发增多，尤其是那些涉及“失败奖励”的部分。此外，还有一种类似于收入不平等这一长期因素的持续上升，这主要归因于全球化的影响。政治人物热衷于借助公众的不满情绪来推动自己的议程。
数据显示，自1998年起，英国富时100指数公司的CEO薪酬平均增长了四倍，而员工平均收入仅增加了50%。与此同时，以富时100指数为基准的物价水平保持稳定。对于这些薪酬顾问，我们抱有同情之情。制定激励计划并非易事，需要确保管理层与长期股东的利益相协调。
股东们对管理层薪酬方案投出的反对票数量正逐渐上升，公司股东大会上这一现象愈发明显。马拉松资本接待的拜访日益增多，访客从公司董事长一路延伸至薪酬委员会负责人，这些人往往还伴有薪酬顾问同行。他们的目的是在股东们对管理层薪酬方案表示抵制之前，采取行动以抢占先机。某种程度上，此举旨在与投资者建立直接联系，以避免依赖独立代理咨询服务公司，如机构股东管理服务机构和养老金投资研究顾问。这些机构实质上扮演着薪酬顾问的平衡角色。薪酬顾问及其同行在分析公司薪酬时，仅起到提升薪酬的作用。我们未曾遇到任何一家公司有意在同类公司薪酬水平的中位数之下削减高管薪酬。
随着代理咨询服务影响力的不断提升，尽管颇受欢迎，然而其标准化的解决策略实际上并不适用于所有场景，尤其是在涉及管理层薪酬问题时。那么，究竟哪一种激励方案最为理想呢？答案在于，它需要根据具体情况来定。薪酬体系通常以每股收益的增长和股东总回报作为绩效考核的依据，这一做法正变得越来越常见。
然而，它们面临着一个难题，这个难题早被管理学泰斗彼得·德鲁克在多年前揭示。他提出，寻找恰当的绩效考核标准，不仅可能如同寻觅传说中的魔法石那般徒劳无功，而且必定是有害的，甚至可能误导。这种情况在薪酬与每股收益挂钩时尤为明显——对马拉松资本而言，这已成为多年的心头之患。
对每股收益的评估往往容易受到不道德的高层管理人员任意操控；这种评估方式忽视风险因素，且倾向于推动那些可能导致公司价值下降的并购与回购行为，特别是在低利率环境下。此外，它还助长了卖方所偏好的季度每股收益预测游戏。与此同时，追求每股收益目标似乎已成为企业的主要战略目标。然而，这实属令人遗憾，因为企业的战略本应聚焦于如何最优化地配置资源。若一项商业变革需耗时三年方能显现成效，管理层或许不会致力于寻求最优的商业策略，毕竟他们的薪酬与短期内每股收益的表现紧密相连。此类跨越年度的难题，在一定程度上，可通过设立以年度为期限的绩效奖励机制来缓解（鉴于投资者目光短浅，管理层为追求个人利益，往往更关注会计年度的每股收益），进而避免公司与长期价值创造之间的脱节。
将薪酬与以股东普遍股价为基准的总股东回报率（TSR）挂钩，相较于每股收益（EPS）更具优势，这是因为它促使管理层关注那些可能在中期内提升股价的因素。这种做法的准确性受时间窗口选择的影响，若股票价格在起始或结束日期因收购炒作或市场整体高估而异常偏高，便可能造成数据失真。
于是，疑问随之产生：我们应在哪个时间段内衡量收益；另外，所依据的标准是应当是绝对的还是相对的——两者各有所长，但都并非完美无瑕。在采用相对方案时，基准是应由同行业的公司提供，还是更广泛的市场指数？广告业的巨头WPP集团的前任首席执行官Sir，他已经成为了一位非常富有的人，这得益于他在行业内成功击败了一小群营销服务公司。遗憾的是，这些财富的生成并未与公司股东共同享有，这主要是因为在多年间，该行业的表现一直不尽如人意。
因为这个缘故，我们一般倾向于公司的激励机制以股票市场指数为基准，并与我们自身的业绩管理费用保持一致。公司的高层可能会感到不公，因为他们无法左右业绩，使其与大盘指数相挂钩（大盘指数可能受到某些权重行业波动的影响），比如在富时100指数中，矿业或医药行业的变动。某些企业向我们咨询，希望将他们现行的基于相对股东回报的方案调整至绝对回报的方案——这通常发生在他们基于相对方案取得显著业绩一段时间之后，此时管理层往往急切地想要结束这种方案。
至于在特定时间段内，应当关注哪些业绩表现，这实际上反映出投资者在预见性方面的不足。鉴于欧洲股市中，投资者的持股周期通常不超过12个月（可参考图表3.2），他们对一家公司超过五年的业绩表现往往不抱兴趣。相比之下，我们更倾向于从长远角度评估业绩，通过逐年分段的方式逐步引入，以此激发投资者对长期战略收益的追求。高频交易员与投资者关注的焦点在于每季度的每股收益，对此，管理层应给予较少的重视。此外，考虑的时间跨度也应根据不同行业进行调整。例如，在制造业和采掘业，项目的实施周期可能长达5年以上（以航空引擎为例，其产品使用寿命可能长达数十年）。
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考虑到每种评估手段均各有所长与不足，薪酬顾问在寻求折中方案时，将激励方案中的不同要素综合运用，这一做法并不令人意外。然而，所谓的“均衡”策略，诸如将每股收益目标与资本回报率以及股东总体回报相加，可能会让管理层与投资者感到困惑，甚至更严重的是，它可能诱发那些经验丰富的投机策略。
由于公司管理权与所有权相分离，我们倾向于将内部人持股视为解决委托代理问题的最直接途径。在我们的证券投资组合中，我们更倾向于那些能够成功经营企业并持有较大股份的企业家。
令人欣慰的是，众多企业效仿了利洁时集团的先例，其高层管理人员被强制扩大（他们对企业）的股份持有量。循着这一思路，汇丰银行近期对自身的激励机制进行了调整：将在五年后发放递延股份，并且规定员工必须持有至退休。长期持股或许是最优策略，有助于促使管理层将注意力集中在真正的价值创造上。管理层天生倾向于守护财富，因此有必要遏制风险承担的过度行为，尽管雷曼的迪克·富尔德不幸成为了这一点的反面教材。
幸福的家族（2012年3月）
家族对企业的掌控或许会给外部投资者带来困扰，然而，这种控制方式也可能为解决代理问题提供一种高贵的解决途径。
合资企业中管理权与所有权分离所引发的弊端，早已不再是近期热议的焦点。早在美国独立战争年代，亚当·斯密便已察觉到我们今天所说的委托代理问题，即……
这些公司的董事会成员担当了他人资金的监管职责，而非负责管理自家的财务。鉴于此，我们无法期待他们对待他人资金的态度如同对待自身资金那般审慎。因此，疏忽大意与过度慷慨的现象必然会在公司经营管理中有所体现。（出自《国富论》，1776年）
此问题的一个潜在对策是向仍由家族掌控的企业进行投资。然而，这并不代表其中不存在风险。实际情况通常是，家族的权益被置于外部投资者之上。而且，此类业务往往容易滋生裙带关系，并试图缓和家族间的纷争。正如众人皆知的俗语所说：“富不过三代”，这一现象使得许多投资者选择退避三舍。这确实是一项艰巨的任务，原因在于大约三分之一的标普500企业实际上掌握在家族企业手中。而且，这类企业的控制权还能为外部投资者带来丰厚的回报。据研究显示，至少在美国，那些家族持有大量股份的企业，其业绩通常优于市场中的其他企业（详见图表3.3）。那些致力于将财富传承给后代的家族，往往展现出卓越的资本管理能力。
在诸多优势之中，家族控制被视为一种处理代理问题的巧妙策略。家族企业更能抵御短期利益的波动，既着眼于自身的长期发展，也致力于为外部投资者带来长远利益。以杰夫-贝索斯为例，他仅以20%的股权便掌控了互联网巨头亚马逊，且似乎对仅4%的营业利润率持宽容态度，同时积极投资技术，确保在竞争中占据价格优势。正如另一家家族企业沃尔玛，在房产零售行业获得成功。家族股东提供的持续资金保障有助于管理层涉足新的、盈利的商业领域。例如，在案例中，一家同时经营饮料和金融业务的企业收购了智利的一家船运公司，一家大型超市及酒店集团并购了新加坡的印尼汽车制造商，还有一家英国食品公司成功开设了服装零售连锁（AB foods）。
投资者面临的问题在于，需在优秀的家族管理者与不佳的家族管理者之间作出抉择。对此，热衷于科学研究的读者或许会联想到安娜·卡列尼娜原理——这一原理指出，一旦众多关键因素中的任何一个出现问题，整个系统便会陷入崩溃。以下列举了普通家族企业可能存在的缺陷，其中任何一项都足以破坏企业的成功：
1、缺乏家族团结
家族内部的矛盾与纷争会持续地对家族成员以及非家族（外部）股东造成损害。意大利的Gucci家族正忙于应对竞争压力，或是推动管理层向职业经理人转变的内部斗争。Gucci品牌只有在被法国奢侈品巨头开云集团收购之后，才得以重振其时尚业务的辉煌。在家族企业（位于加州的优质葡萄酒庄园）最终被转让之前，两代人之间爆发了激烈的兄弟纷争，该企业在2004年落入了美国饮料巨头星座集团的怀抱。而在印度，家族成员间的争执导致了纺织电信集团在2005年的分崩离析。不过，这种家族内部关于公司资产控制权的争执，却意外地赢得了少数股东的青睐，进而推动了大量股份的回购。
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并非所有家族企业都遭遇困境。以备受赞誉的巴黎老牌奢侈品集团爱马仕为例，它就取得了巨大的成就。即便创始人拥有70多位成年子女，这个家族依然紧密团结，共同掌控着控股集团。有时，某个家族中的关键人物可能会将自己的意愿强加给其他成员，以此确保家族的领导地位和公司长远的发展——比如大众汽车的Piech家族、Gina以及瑞典风险投资公司AB的Jan。
2、缺乏商业头脑
布登勃洛克效应，得名于该家族的小说，它描绘了家族企业随着岁月更迭，子孙后代对财富的渴望逐渐超越了对企业发展的关注。美国知名美妆品牌雅诗兰黛的衰落，便是这一现象的生动例证。当掌握权力的家族成员失去斗志和效能时，其后果便显而易见。在那个关键时刻，聘请一位外部职业经理人成为公司扭转局面的关键所在。英国的产品目录企业为家族所控，然而，由于家族成员未能充分应对互联网的激烈竞争，该公司最终不得不走向了被转让的命运。
3、内部交易
家族企业往往忽视公司治理的基本准则，因此更倾向于进行低利润的交易，这一情况在同类企业中尤为普遍。然而，真正的窃贼却并不多见，而家族企业与上市公司之间的内部交易却屡见不鲜，上市公司似乎对前者情有独钟。问题随之而来，例如，巴西钢铁公司CSN对一家由家族掌握控制权的钢罐企业进行收购时，就暴露了这些问题。印尼食品企业Indah的掌舵家族，在上市公司体系之外掌控着分销业务。而一家巴西钢铁企业，在向一家由家族管理的马场提供贷款后遭遇了困境，并且为了使用家族姓氏，不得不向实际控制人支付了相应的费用。随着公司治理意识的增强，该公司更倾向于吸引那些估值更高的跨国企业，这使得家族企业有了停止内部交易的内在动力。巴西公司通过优化治理结构，旨在降低股价中体现的代理成本。
4、差劲的接班人计划
家族企业需做好将权力移交至子孙后代的准备。若企业的成就并非源自家族，而是与创始人所建立的社会及政治网络紧密相连，那么继承人需对此有所准备。这一特点在亚洲家族企业中尤为突出，它们的财富建立在源自政治关系的垄断和特许权之上。然而，由于年迈的创始人缺乏明确的接班人规划，导致这些企业的股价相对较弱。
5、政治寻租
公司若依赖租金收入有望实现出色的业绩，但若认为创始人离世后租金仍将持续，这种想法未免过于幼稚。家族股东（以及非家族股东）从中获益的行为，未必能带来国家的整体利益。与政治家和监管部门的紧密联系，似乎让 Slim 在墨西哥的固定电话市场占据了几乎垄断的地位，其互联费用远超经合组织的平均水准。菲律宾、香港、墨西哥、以色列以及土耳其等地的一些知名家族，其优势得到了家族成员和少数股东的奖励，然而，这种做法却对竞争力和创业精神产生了压制作用。
在这种背景下，政治上的反对风险不容忽视。美洲电信，作为Slim的电信服务提供商，因垄断行为被处以近十亿美元的巨额罚款。以色列似乎已下定决心，要对国内那些强大的家族企业，例如Delek集团和IDB控股，进行整治。只需关注埃及企业命运的变迁与穆巴拉克政权之间的紧密关系，如Palm控股和EFG，便不难发现局势转变之迅速。而与之形成鲜明对比的是，那些成功的家族企业，如Kos控股，似乎更擅长在远离直接且激烈的政治舞台中心的位置上稳健发展。
若家族所涉行业竞争激烈且非恶劣寻租，其长期投资回报往往胜过那些依赖家族政治与金融优势的企业。尽管家族控制可能带来诸多困扰，但夜晚降临，我们仍能安心入眠。不妨将部分资金投入与家族企业、贝索斯（亚马逊）、Kos控股、另一知名企业以及Ayala公司等携手合作的项目中吧。
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