从年初至今关注银行股投资价值，市场认知存分歧引思考
从年初直至如今 我们始终在关注银行股的投资价值 受疫情以及石油价格大跌因素的影响 外盘出现剧烈震荡 A股也无法置身事外 在美国10年期国债收益率下降至1％以下之后 中国银行股的高股息 低估值在市场中展现出了吸引力但是市场对银行股的认知存在分歧，有投资人觉得低估值是“黄金坑”，还有投资人卖出银行股后拥抱消费品并获得了收益 。我们的配置方向由多数人的误区所决定，市场的主流预期是我们开展研究的起始点。多数人对银行股有着怎样的看法呢？
有人说，中国银行业资产质量欠佳，报表公布的不良率有很大水分，真实不良率远高于公布数据；也有人认为，银行业是暴利行业，其存贷利差大，属垄断利润，这种利润难以长期维持。真实情况究竟如何呢？
当前市场对银行股的预期
存两种机会和两种风险的可能
从行业整体情况来看，多数人持悲观预期，这种预期反映在国内银行股普遍“破净”上 。目前在A股市场，共有36家上市银行 ，按照估值进行排序 ，能够维持在1倍净资产以上的大多是次新股 ，在2011年前上市的16家银行当中 ，只有宁波银行、招商银行、平安银行的股价在净资产以上 。
从个股角度来看，主要银行股之间出现了一定程度的分化 ，依据最新PE（TTM）进行排序 ，我们把16家银行分成了3类 ，A类是市场普遍认可的优秀银行 ，其股价在净资产之上 ，B类是四大行 ，股价跌破了净资产 ，不过市盈率比其他股份行略高 ，C类是其他股份行以及城商行 ，大多处于严重破净状态 。
若按照PB进行排序，截面数据的规律性将会显著减弱，这体现出一个有意思的规律：
A股市场对银行股进行估值时依据的是PE-G而非PB-ROE 。历史数据的变化进一步证实了这一情况 ，我们对银行板块内PE显著提升的个股展开了统计 ，结果发现这些个股的估值水平与净利润增速呈现出明显的正相关关系 ：
2010年到2012年期间，民生银行的净利润增速高于同行业，呈现出估值溢价，2015年之后增速回落，估值持续寻找底部 。
2017年到2019年期间的招商银行，其净利润增速高于同行业，估值溢价持续存在。与之形成对照的是，工商银行净利润增速较为缓慢，PE估值在同一时期出现回落；
2019年以来，平安银行的净利润增速明显提升，其PE估值与招商银行相当；
2019年第一季度，兴业银行单季度实现高增长，在银行股中率先创下历史新高，然而随着净利润增速放缓，其表现有所弱化。
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2019年第二季度之后，光大银行的净利润增速有所提升，其估值也开始提升。
这表明A股市场针对银行股进行估值时，遵循“看事实给PE”的准则，一旦已公布的净利润增速显著提高，市场就会乐意给予更高的PE估值。与此同时，以民生银行的案例来分析，市场高估值所暗含的相对乐观预期不一定具有良好的预见性，在2012年至2015年期间明显低估了该行特色小微业务的潜在风险，而市场误区背后的机会正是超额收益的来源。
综合来看，普遍破净的估值中枢反映出多数人对银行业潜在不良水平有所担忧，也反映出多数人对银行业高盈利能力不可持续有所担忧；个股间估值存在分化，这种分化体现了市场对不同银行当前盈利增速的确认，也体现了市场对不同银行未来简单外推的预期。
由此 我们总结出了银行股投资的两类机会与风险 具体而言 机会一是增速回暖 估值提升 实现“戴维斯双击” 市场中的误区是过度悲观 低估了公司盈利增长的潜力 比如2017年的招行 2019年的平安 机会二是当前增速与估值维持 高估值公司会涨得更多市场中存在误区，这个误区是低估了公司高盈利的持续性，还低估了公司进一步成长的可能性，就像2019年的招行那样。
两类风险与两类机会相伴共生，风险 1 是机会 1 的反面，表现为盈利增速未能如期回升，估值稳中回落，比如 2019 年的民生；风险 2 是机会 2 的反面，表现为高盈利增速被证伪，原有估值溢价被抹平，比如 2015 年后的民生。
市场估值的特点在于对已发生事实的确认，其背后逻辑合理与否以及对未来确定性的预判，这是基本面研究的价值所在。下面，我们主要针对行业性的潜在不良问题展开，同时也针对高盈利能力可持续性问题展开。
官方数据越来越“透明”
不良率接近充分暴露
银行的不良率是市场极为关注的话题，它对银行股估值高低影响颇大。然而中国银行的不良率一直遭市场质疑，市场觉得各家银行存在较大操纵空间。银行基层或许会瞒报，总行也有出表调节的动机。特别是在经济下滑时，企业盈利能力降低，可能无法按期偿还贷款，此时市场会认为银行资产质量恶化 。国际货币基金组织，即IMF，在2016年4月发布了《金融稳定报告》，该报告认为，中国商业银行潜在风险贷款比例达到了15.5％。
IMF的质疑依据是中国企业的利息覆盖倍数，通俗来讲，是有不少企业正常经营创造的利润无法偿还银行利息，从“债务人”角度出发，去看银行“应”有的坏账数量。那么，这种测算方法是否合理呢？
我们把上一轮不良周期中已处置的不良资产加回表内，同时剔除按揭、票据贴现等低风险资产，经过这样测算，算上已处置部分，工行“真实”不良率已达到10.9％ 。这表明，大家所质疑的银行“潜在不良”并非被银行“藏”起来，而是被“处置”掉了 。
其次，银行贷款风险偏好较低，并且大多都有抵押担保品。在2015年至2018年期间，四大行贷款收益率在4％至5％左右。与此同时，抵押加质押贷款合计占比接近60％。为数不多的信用类贷款主要面向高信用等级的大客户，而且不良率明显低于整体贷款水平。
另外，我们通常用“逾期90天以上贷款/不良贷款”来衡量一家银行不良认定的严谨程度，在2011年至2018年期间，除了农行在2014年曾一度跃升至160％外，主要大行能够长期保持在100％以下的水平，不良认定十分严格。最近，银监会公布了2019年的一项规定，即商业银行逾期90天以上贷款要全部纳入不良资产管理，这表明我们银行业整体不良已经充分暴露 。
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根据上述分析 ，我们认为 ，中国银行 ，特别是四大行 ，其当前存量不良风险已基本充分暴露 ，真实不良率与报表披露数字的差异不大 。
银行高盈利能力能够持续
ROE下行因素发生了积极变化
银行股净资产收益率每年为14％，这表明1块钱净资产每年能增加1毛4分钱，然而在二级市场，1块钱净资产的买入价格仅9毛钱。既然如此便宜，为何大多数人不愿购买它呢？除潜在不良问题外，多数人觉得，当前工行的高盈利是由其处于垄断地位时的特许息差决定的，且未来这种高盈利会丧失 。
从全球范围来看，中国银行业的息差处于国际中等水平，并不高。2018年，工行生息资产收益率为3.81％，略高于富国银行的3.76％。工行计息负债成本为1.65％，显著高于富国的1.15％。美国银行业的高净息差主要得益于较低的负债成本。同时，美国银行的案例也表明，在低利率环境下银行的息差不一定很低。
2015年年底，美国前5大银行在其银行业总资产中所占比例为46.53％，与1996年相比提高了23.35％，该行业呈现出向头部集中的趋势。反观国内，中国银行业竞争格局比美国市场更为分散，我们统计了2003年以来中农工建交五大行总资产占国内银行总资产的比重，这一比重从2003年的59.73％下降到了2018年的39.11％。行业集中度呈趋势性下行，在此情况下，工行的净息差却保持周期性震荡格局，自2003年以来长期维持平稳，这表明市场所质疑的坐收“垄断利润”、“特许利差”红利会随市场化进程推进而收窄的逻辑并不成立。
工行盈利能力高于全球对标行业，主要原因在于其运营成本较低，运营成本涵盖人力成本和房屋租金等。我们用“营业支出/营业收入”来反映海外主要可比银行的经营成本收入情况，自2005年以来，工商银行一直处于行业最低水平，并且呈现出稳中有降的走势。
工行营业费用较低，主要原因是人力成本低。过去几年，四大行员工数量持续负增长。ATM机、POS机等渗透率不断升高。人均总资产持续增长，人效提升显著。科技并未颠覆银行，相反，它成为银行更好控制成本的手段。从长期来看，工行低成本收入比具备可持续性。
2012年以来，主要银行的ROE都持续下滑，我们对压制因素做了拆分，发现减值费率在持续提高，权益乘数在下降，这两点是主要原因，并且这两点已经出现积极变化。
减值费率是用减值损失除以营收得出的，银行的减值费用与拨备计提相对应。2012年以后，我国银行业经历了一轮不良暴露周期，处置不良资产时伴随着拨备的消耗以及进一步计提（减值费用）。2016年以后，不良率开始趋于稳定，银行后期拨备计提的数量多于处置时的消耗，拨备覆盖率有所回升。我在上一段对银行资产质量做了分析，存量不良得以出清，资产质量持续改善，在此情况下，主要银行减值费率于2019年开始拐头向下。
2011年之后，主要银行杠杆率降低，这与资本充足率要求紧密相连，在过去的几年当中，我国银行业资本充足率不断提升。我们对中国工商银行和美国富国银行进行了对比，在2018年，工行资本充足率为15.39％，该数据低于富国银行的16.54％，然而工行核心一级资本充足率为12.98％，富国银行仅为11.74％，这表明，与国外银行相比，工行资本充足率较低主要是由于核心一级资本以外的其他资本相对较低造成的，未来工行将更多借助创新型资本工具补充资本金，比如永续债、可转债等。
因此，从长期来看，我们觉得，以工行为代表的中国银行业，其高盈利能力具有可持续性 。我们认为，在当前这个时间点，国内银行股拥有非常不错的收益风险比，配置价值明显显现出来 。
本文源自红刊财经
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